Czym jest Yield Curve?

Krzywa dochodowości (inaczej krzywa rentowności) to wykres stóp procentowych jednego kraju przy różnych terminach zapadalności – ma długą, chlubną tradycję jako wiodący wskaźnik ekonomiczny. Pojawia się w literaturze naukowej już od 1913 roku w przełomowej pracy Wesleya C. Mitchella, Business Cycles czyli jego próbie stworzenia “analitycznego opisu skomplikowanego procesu, w którym sezony koniunktury, kryzysu, depresji i odrodzenia powstają we współczesnym świecie”.

Używając skarbnicy danych ekonomicznych, biznesowych i dotyczących rynków finansowych z lat 1890-1911, Mitchell poszukiwał wzorców i związków, aby udowodnić lub obalić ówczesne teorie oraz aby stworzyć własne na temat tego, kiedy i dlaczego gospodarki przeżywają boom i załamanie.

Praca ta stanowiła podstawę jego późniejszego wkładu w wysiłki Krajowego Biura ds. Badań Gospodarczych (NBER) w celu opracowania Leading Economic Index (LEI). W swojej książce Mitchell poświęca sporo czasu na opracowanie tego, jak w ciągu przeszłych dziesięcioleci zmieniały się krótko- i długoterminowe stopy procentowe, porównując ich wahania z ogólną sytuacją gospodarczą.

W jednej z tabel, zatytułowanej Rates of Interest Yielded by Investments in Bonds and by Short-Term Loans in Seasons of Business Prosperity, Crisis, and Depression, 1890-1911, Mitchell dzieli 21-letni okres na krótkie segmenty o charakterystyce od “Prosperity” do “Severe Depression” i pokazuje średnie stopy procentowe przy różnych terminach zapadalności w każdym okresie. Spośród 25 okien, dwa zostały oznaczone jako “zbliżający się kryzys”. Dwa kolejne oznaczono jako “niewielki kryzys”, przy czym każde z nich wystąpiło przed “depresją”. We wszystkich czterech przypadkach stopy krótkoterminowe były od jednego do pięciu punktów procentowych wyższe niż stopy długoterminowe.

Można oczywiście zobaczyć to na własne oczy – zdigitalizowana wersja całej książki Uniwersytetu Cornell jest dostępna online w Internet Archive (https://archive.org).

Tak więc od ponad wieku wiemy, że złe rzeczy dzieją się, gdy stopy krótkoterminowe przewyższają stopy długoterminowe. Komentarz Mitchella nie do końca połączył kropki, ale Reuben Kessel zrobił to w 1965 roku zauważając, że podczas ekspansji różnice w rentowności pomiędzy bonami skarbowymi a rządami na okres od dziewięciu do dwunastu miesięcy zwiększają się […] odwrotne implikacje mają miejsce w przypadku skurczenia. Do czasu, gdy były ekonomista Banku Rezerwy Federalnej w San Francisco Larry Butler opublikował “A Market View” z grudnia 1978 roku powszechnie uznawano, że odwrócona stopa zwrotu (stopy krótkoterminowe wyższe niż stopy długoterminowe) były klasyczną cecha “recesyjna”. Krzywa dochodowości zyskała popularność w latach 80-tych, a do 1989 r. ekonomiści James Stock i Mark Watson lobbowali za włączeniem jej do LEI.

Krzywa dochodowości jest magicznym punktem, w którym krzyżują się akademicka teoria i rzeczywiste doświadczenie. Dlatego właśnie działa! Jak wspomniałem, krzywe dochodowości przedstawiają marże zysku banków – stopy krótkoterminowe to koszty finansowania banków, stopy długoterminowe to ich przychody, a spread to ich marża zysku operacyjnego brutto (marża odsetkowa netto w języku branżowym). Kiedy krzywa dochodowości jest bardziej stroma – stopy długoterminowe są znacznie wyższe niż stopy krótkie – udzielanie kredytów jest bardziej opłacalne. Banki pożyczają więcej, ilość pieniądza wzrasta i następuje magia wzrostu. Kiedy krzywa dochodowości jest bardziej płaska, udzielanie pożyczek jest mniej opłacalne, a banki pożyczają tylko najbezpieczniejsze zakłady – o niskiej stopie zwrotu, a więc niskim ryzyku. To spowalnia kreację pieniądza i jego prędkość (jak szybko pieniądz zmienia właściciela), co zazwyczaj spowalnia wzrost. Kiedy krzywa się odwraca – krótkie stopy przewyższają długie stopy – pożyczanie nie jest opłacalne, kredyt jest ograniczany, a wzrost gospodarczy w końcu się zatrzymuje.

Tak więc przez dziesięciolecia prawie wszyscy akceptowali, że strome krzywe dochodowości są dobre, płaskie krzywe dochodowości są złe, a krzywe odwrócone są niebezpieczne. Jednak późną wiosną i latem 2013 roku kiedy stopy długoterminowe wzrosły, a płaska krzywa rentowności uległa spłaszczeniu, ludzie oszaleli! Zapomnieli o krzywej dochodowości, a zamiast tego postrzegali wyższe stopy jako ryzykowne, obawiając się, że spowodują one spadek popytu na kredyty i zatankują podaż pieniądza. Od 22 maja – dnia, w którym Ben Bernanke po raz pierwszy ostrzegł, że luzowanie ilościowe (QE) wkrótce się zakończy – do końca roku rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła, a krzywa dochodowości wypiętrzyła się. Magiczne! Jednak większość ludzi obawiała się tego wzrostu. Nawet nie zdając sobie z tego sprawy, nie znosili ogromnego fundamentalnego czynnika napędzającego szybszy wzrost gospodarczy. Rentowność obligacji dziesięcioletnich wzrosła o cały punkt procentowy między 22 maja a końcem roku, co spowodowało spłaszczenie krzywej dochodowości. Indeks S&P 500 wzrósł o 13,1% w tym samym okresie. W nagłówkach gazet pojawiły się obawy, że to “zacieśnienie” zdławi wzrost gospodarczy. Wielu nazywało to “taper terror”, nawiązując do planów Rezerwy Federalnej, by “zmniejszyć” tempo comiesięcznych zakupów obligacji. Swoje poglądy na temat QE publikowałem już wcześniej na kanale YouTube FinansowaEdukacja i w innych miejscach. Kiedyś napisałem: Na długo przed tym, jak ludzie zaczęli się martwić o upadek ‘luzowania ilościowego”, ja martwiłem się o jego istnienie. Okazało się ono odwrotnością swojego wizerunku, antystymulusem, a my radziliśmy sobie dobrze nie dzięki niemu, ale pomimo niego. W obliczu zbliżającego się upadku luzowania ilościowego jestem byczo nastawiony do banków, w stosunku do rynku.

Dlaczego tak jest ?

Podstawowa działalność bankowa jest prosta: Przyjmowanie krótkoterminowych depozytów, w celu finansowania długoterminowych. Spread pomiędzy krótko- i długoterminowymi stopami procentowymi dość dobrze odzwierciedla przyszłe marże zysku operacyjnego brutto na nowych kredytach (efektywnie koszt w stosunku do przychodu). Im większy spread, tym bardziej zyskowne będą przyszłe kredyty, bez względu na wszystko inne. Zakończenie tzw. QE z definicji pogłębia ten spread, ponieważ zatrzymuje skup długu długoterminowego przez Rezerwę Federalną. Wraz ze wzrostem spreadu wzrośnie rentowność banków na nowych kredytach, a gotowość banków do udzielania kredytów – wraz z ogólnymi przychodami z kredytów – będzie rosła w ślad za tym.

Zapomniane Podstawy Ekonomii

Na najbardziej podstawowym poziomie, istnieją dwa sposoby stymulowania sprzedaży dowolnego dobra lub usługi: zwiększanie podaży lub zwiększanie popytu. Ekonomiści strony popytowej – jak przykład John Maynard Keynes – w większości uważają, że najlepsze jest bezpośrednie stymulowanie popytu. Ekonomiści podażowi – na przykład Milton Friedman – wierzą, że ułatwienie firmom wytwarzania nowych, dobrych produktów zwiększa podaż niesamowitych rzeczy, o których ludzie nigdy nie wiedzieli, że ich chcą, co przyciągnie nowy popyt. Zejdź z drogi, pozwól rynkowi zająć się swoimi sprawami i obserwuj, jak rozwija się kapitalistyczna magia.

Myślenie popytowe było siłą napędową Nowego Ładu i innych odgórnych działań stymulacyjnych – skutecznie pokładając wiarę w rządach, a nie w jednostkach. Myślenie podażowe zyskało na popularności w XX wieku, a Friedman i tzw. szkoła chicagowska trafili na listę A, na czele z hipotezą Mundella-Laffera. Ich wpływ na Fed utrzymywał się w latach 90. i 2000, kiedy to Alan Greenspan stał się liderem. Nawet Ben Bernanke był kiedyś samozwańczym fanem. W Wielkiej Brytanii i Ameryce od początku lat 80-tych, w Europie Wschodniej po upadku żelaznej kurtyny i w Peru od końca lat 80-tych (żeby wymienić tylko kilka), cuda gospodarcze wynikały z myślenia podażowego. O tym, która strona konfliktu popytu i podaży jest ideologią nadrzędną, od lat toczy się w środowisku akademickim gorąca debata, w którą nie zamierzam się wdawać. Ideologia wszelkiego rodzaju zaślepia. To jest wojna akademików i choć oglądanie tej debaty może być świetną zabawą, to inwestorzy niewiele zyskują wybierając strony. Żadnej z nich nie można udowodnić wyższości, a drugiej zdyskredytować po wsze czasy. Jednak myślenie podażowe straciło wiarygodność po 2008 roku. Media i polityków obarczyło się odpowiedzialnością za kryzys, deregulację, wolne rynki i inne cechy charakterystyczne dla strony podażowej. Ideolodzy strony popytowej przekręcili kryzys jako dowód na to, że rynki są “źle zarządzane” obwiniając nadmiernie zadłużone banki o uchylenie Glass-Steagall, a bańkę mieszkaniową o Greenspana. Nieustanna gadanina doprowadziła wielu normalnych ludzi do utraty wiary w rynki. Ludzie pokładali nadzieję na wzrost gospodarczy w rządzie, zapominając, że rządowe zarządzanie kryzysem tylko pogarszało sytuację. Wielu zapomniało o najnowszej historii, zapomniało o wielu triumfach myślenia podażowego i zapragnęło boskiej interwencji w stylu Waszyngtonu.

Taka sama zmiana nastąpiła w Rezerwie Federalnej, ale w zupełnie inny i do tego katastrofalny w skutkach sposób. Przez większą część XX wieku Fed stosował podażową politykę monetarną – manipulował krzywą dochodowości, aby wpływać na podaż nowych kredytów, a ostatecznie – pieniędzy. W tamtych czasach Fed kontrolował stopy krótkoterminowe, a stopy długoterminowe zależały od rynku. Jeśli Fed chciał zacieśnić politykę pieniężną – wolniej zwiększać podaż pieniądza, aby powstrzymać inflację – zmniejszał spread, podnosząc stopy krótkoterminowe, przez co banki mniej chętnie udzielały pożyczek. Jeśli Fed chciał przyspieszyć wzrost podaży pieniądza i gospodarki, obniżał stopy krótkoterminowe, poszerzał spread – stromił krzywą dochodowości – zachęcając banki do udzielania większej ilości kredytów. I to działało, w większości przypadków. Oczywiście nie zawsze się to udawało. Fed ma za sobą długą historię głupich decyzji, ale teoria się sprawdziła. Jeśli chciała szybszego wzrostu, pozwalała bankom na zwiększenie ilości pieniądza – a potem siedziała z założonymi rękami i ufała kapitałowi i kapitalizmowi.

John Maynard Keynes

Jednak na początku kryzysu w 2008 roku Fed Bernankego porzucił politykę monetarną opartą na podaży. Bernanke zapomniał o swoim starym bohaterze, Miltonie! QE było w 100% ukierunkowane na stymulację strony popytowej. To była katastrofa dla strony podażowej. Próbował stymulować popyt na kredyty poprzez utrzymywanie długoterminowych stóp procentowych na sztucznie zaniżonym poziomie, tak by kredytobiorcy uznali, że pożyczanie jest tańsze i bardziej atrakcyjne. Dobrze w teorii, ale nie w realnym świecie, gdzie banki potrzebują zysków. Niższe stopy długoterminowe sprawiają, że pożyczkodawcy wszystkich branż są mniej chętni do udzielania pożyczek. Istnieje złoty środek, który w pewnym stopniu zadowala zarówno pożyczkobiorcę, jak i pożyczkodawcę. To wolny rynek kapitału. Bernanke go przeoczył. Kiedy wzrost kredytów i wzrost gospodarczy były najsłabsze we współczesnej historii, niewielu połączyło kropki. Wielu widziało słaby wzrost, ale uważało, że bez QE będziemy na minusie. Prawie nikt nie zauważył, że Fed uderzył w podaż kredytów. Większość skupiła się na popycie, trzymając się akademickiej teorii i ignorując świat rzeczywisty. Pomyślmy o świecie rzeczywistym; strona podażowa jest łatwa do zauważenia, jeśli przesuniemy ją z miejsca, w którym się znajduje, do ekstremum, jakim jest obniżenie stóp długoterminowych. Gdyby stopy długo- i krótkoterminowe były stałe i wynosiły zero, bankier nigdy nie pożyczyłby ani centa. Nie możesz nie podejmować ryzyka bez zysku! Prowadzisz biznes, a nie organizację charytatywną! Myślenie oparte na realnym świecie podaży również pomogło dostrzec, że wyższe stopy długoterminowe bardziej zwiększą podaż niż uderzą w popyt. Nawet niewielki wzrost stóp oznaczał duży wzrost zysków. Spread rentowności, mierzony jako rentowność 10-letnich obligacji minus efektywna stopa funduszy federalnych, wzrósł z 1,73 punktu procentowego na koniec 2012 r. do 2,97 na koniec 2013 r. Dokonując przybliżonej matematyki (2,97 ÷ 1,73 – 1), oznacza to wzrost potencjalnych zysków banków o 71,7%! Ogromna zachęta.

A co z kredytobiorcami?

Załóżmy, że jesteś potencjalnym kredytobiorcą – prezesem zarządu w umiarkowanie dużej firmie notowanej na giełdzie. Ja jestem dyrektorem generalnym, który składa Ci raporty. Nasz wskaźnik cena/zysk (P/E) wynosi 14, a nasza rentowność zysków – odwrotność P/E – wynosi 7%. Mamy rating kredytowy na poziomie inwestycyjnym, więc możemy pożyczać długoterminowe pieniądze na 5%, 3% po opodatkowaniu. Wyobraź sobie, że proszę Cię o zatwierdzenie nowego długoterminowego planu biznesowego. Oczekiwana stopa zwrotu odpowiada naszemu zyskowi z zysków, czyli 7%. Czy ma dla pana znaczenie, panie prezesie, że nasze koszty pożyczek wzrosną z 3% do 3,5%? Nawet 4%? Nie! Nawet przy wyższych stopach procentowych, wasza marża zysku jest duża. Twój zapał do pożyczania nie ucierpi z powodu niewielkiego wzrostu kosztów. Jeśli ta niewielka podwyżka sprawi, że transakcja będzie źle wyglądać, prawdopodobnie nie warto było jej w ogóle zawierać. Największym problemem podczas QE była strona podażowa. Aby ją dostrzec, wystarczyła odrobina znajomości świata rzeczywistego. Fed był natomiast kontrolowany przez naukowców, a nie bankierów. Ekonomiści strony popytowej kierowali Międzynarodowym Funduszem Walutowym i Bankiem Światowym. Wielu publicystów i naukowców nigdy nie rozważało QE z punktu widzenia bankiera czy biznesmena. Nie przyszło im do głowy, brakowało im prawdziwego doświadczenia. Więc nie mogli pojąć, jak niższe stopy procentowe bardziej zaszkodziły bankom, niż pomogły kredytobiorcom.

Pewnego dnia powróci myślenie oparte na podaży. Niemal wszystko ma swój dzień w słońcu. A myślenie po stronie popytu również ma swoje mądrości, jak na przykład w głębi kryzysu, który Keynes nazwał “pułapką płynności”, kiedy popyt naprawdę potrzebuje sztucznego bodźca, aby pieniądze znów zaczęły się poruszać, głównie z powodu braku prawdziwego popytu na rzecz oszczędności, które nie są, w rozumieniu tradycyjnej ekonomii, określane. Jeśli przedsiębiorstwa i konsumenci nie wydają, kapitał musi skądś pochodzić. Rządy mogą wydawać ten kapitał nierozsądnie, ale w końcu trafia on tam, gdzie jest potrzebny. Jeśli potrafisz spojrzeć na politykę monetarną i politykę gospodarczą z punktu widzenia podażowca, zobaczysz to, co umyka większości mediów skupionych na popycie.

Na jaką krzywą rentowności zwracać uwagę?

Mamy wiele możliwości, natomiast najlepiej historycznie sprawdza się porównanie “realnie długich do realnie krótkich” co to znaczy w praktyce “10-letni skarb państwa o stałym terminie zapadalności minus 3-miesięczny skarb państwa o stałym terminie zapadalności”. Krzywa rentowności jest jednym z najlepszych narzędzi pozwalającym określić moment w danym cyklu oraz przyszłą teoretyczną recesję, dlatego warto z niej korzystać.