Przy niektórych wątpliwych danych, eksperci coraz częściej uważają, że ostatni wzrost gospodarczy jest ulotny i obawiają się, że oznacza to kłopoty. W Wielkiej Brytanii, słabszy od prognoz miesięczny odczyt PKB w maju zaskoczył wiele osób. W Stanach Zjednoczonych firmy badawcze już prognozują wolniejszy od przeciętnego wzrost PKB oraz jego możliwe konsekwencje po zakończeniu pomocy rządowej. Od dawna twierdzimy, że wzrost napędzany ponownym otwarciem będzie szybko zanikał. Nie zgadzamy się jednak z niepokojącymi wnioskami. Akcje mogą sobie świetnie radzić w warunkach powolnego wzrostu gospodarczego, o czym warto pamiętać.
Kiedy eksperci twierdzą, że rozwój lub trend jest dobry lub zły dla rynków, warto rzucić okiem na historie. Przeszłość nie może przepowiedzieć przyszłości, ale może stworzyć ramy dla prawdopodobieństwa i dostarczyć danych do testowania twierdzeń. Przed zeszłorocznym skurczeniem się gospodarki spowodowanym pandemią, roczny wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych wynosił średnio 2,5% w latach 1989-2019. W tym okresie występowały okresy, w których silny wzrost PKB zbiegał się z silnymi stopami zwrotu z amerykańskich akcji. Na przykład, w latach 1996-1999 roczny wzrost PKB wynosił średnio 4,4%, a indeks S&P 500 przez cztery lata osiągał stopy zwrotu powyżej 20% – w tym 33,4% w 1997 r. Rynki nie potrzebują jednak silnego wzrostu gospodarczego, aby rosnąć w siłę. W 1995 r. akcje amerykańskie wzrosły o 37,6%, był to najlepszy rok w całej dekadzie, a jednak PKB wzrósł w tamtym roku tylko o 2,7%, co było najsłabszym wynikiem ekspansji w latach 90-tych.
Co więcej, okresy słabszego niż przeciętny wzrost PKB w USA nie szkodziły amerykańskim akcjom, czego jednym z dowodów jest ostatni rynek byka. W latach 2009-2019 roczny wzrost amerykańskiego PKB wyniósł średnio 1,9% – punkt procentowy poniżej średniej wynoszącej 2,9% z poprzednich 20 lat. Jednak w tym okresie indeks S&P 500 spędził tylko jeden rok na minusie – w 2018, kiedy PKB wzrósł o 3,0%, co było drugim najszybszym tempem w tym okresie. Najlepszym rokiem dla amerykańskich akcji był rok 2013, kiedy to wzrosły one o 32,4%. PKB natomiast wzrósł w tym roku zaledwie o 1,8%, co było trzecim najsłabszym wynikiem w okresie ekspansji. W szerszym ujęciu, S&P 500 wzrósł o 351% w latach 2009-2019, znacznie przewyższając kraje rozwinięte spoza USA. Wolniejszy od przeciętnego wzrost PKB nie powstrzymał wiodącej na świecie tendencji wzrostowej amerykańskich akcji.
To nie jest tylko amerykański fenomen. Podobnie jak Stany Zjednoczone, Wielka Brytania cieszyła się silnym wzrostem PKB i zyskami rynkowymi w późnych latach 90-tych. W 1997 r. PKB wzrósł o 5,0%, a akcje podrożały o 27,5% – oba wskaźniki były najlepsze w całej dekadzie. Jednak podobnie jak w USA, szybki wzrost nie zapewnił solidnych zysków. W 1994 r. brytyjski PKB wzrósł o 3,8% – był to drugi najszybszy wzrost w latach 90-tych – jednak brytyjskie akcje spadły o 7,0%, co było ich jedynym ujemnym rokiem w tym okresie. Ponadto, drugim najlepszym rokiem dla brytyjskich rynków (27,4%) był rok 1993, w którym PKB wzrósł o 2,5%, co było drugim najwolniejszym tempem wzrostu brytyjskiej ekspansji w latach 90-tych. Ostatnio, roczny wzrost PKB w Wielkiej Brytanii wyniósł średnio 1,3% w latach 2009-2019 – ponad punkt procentowy poniżej średniej wynoszącej 2,4% z poprzednich 20 lat. Jednak pomimo tego i ogłuszającego hałasu związanego z Brexitem w latach 2016-2019, akcje brytyjskie przyniosły dwucyfrowe dodatnie stopy zwrotu w trzech z czterech lat. Ponadto, PKB Wielkiej Brytanii wzrósł najszybciej w 2014 r. (2,9%) – mimo to MSCI UK wzrósł w tym roku zaledwie o 0,5%.
Moim zdaniem, dane te potwierdzają ważną lekcję: Akcje nie wymagają szybkiego wzrostu PKB, aby rosnąć. Gdyby tak było, akcje w krajach o najszybciej rosnącym PKB (np. rynki wschodzące, do których należą Chiny i Indie) praktycznie zawsze byłyby liderem. Tak jednak nie jest. Szeroki wzrost gospodarczy jest jednym z czynników branych pod uwagę przez rynki, ale nie jedynym. Akcje interesują się również rozwojem sytuacji politycznej i regulacyjnej, polityką monetarną i innymi zmiennymi oraz tym, jak te czynniki wpłyną na zyski spółek w ciągu najbliższych 3-30 miesięcy. Ponadto, kluczowe znaczenie mają również nastroje inwestorów, ponieważ akcje poruszają się głównie w oparciu o rozdźwięk pomiędzy oczekiwaniami a rzeczywistością. Obawy o spowolnienie wzrostu gospodarczego obniżają oczekiwania inwestorów w stosunku do przyszłych stóp zwrotu z rynku kapitałowego. Jeśli rzeczywistość okaże się lepsza niż oczekiwano, to pozytywna niespodzianka często powoduje wzrost akcji.
Nie twierdzę, że wskaźniki wzrostu nie mają żadnego znaczenia – są one ważne, gdy rozważamy pozycję lidera w danej kategorii. Akcje spółek wartościowych, które zazwyczaj są mniejszymi spółkami w sektorach wrażliwych ekonomicznie – poruszają się bardziej w oparciu o oczekiwane stopy wzrostu. Z tego powodu wartość zwykle radzi sobie najlepiej na początku hossy, co zwykle zbiega się z początkiem ożywienia gospodarczego. Spółki o wysokiej wartości zazwyczaj bardzo mocno tracą pod koniec rynku niedźwiedzia, ponieważ inwestorzy obawiają się, że nie przetrwają recesji. Niektóre z nich nie przetrwają, ale panika zazwyczaj sięga zbyt daleko. Rynki zaczynają wyceniać powrót do udzielania pożyczek, który będzie napędzał odbicie gospodarcze – co jest korzystne dla akcji o dużej wartości, które zazwyczaj odbijają się najmocniej, gdy rozpoczyna się nowy rynek byka.
Z wielu powodów, mimo że ten rynek byka może być młody na papierze, akcje zachowują się tak, jakby znajdowały się w jego ostatniej fazie. Prawdopodobny powrót do trendów sprzed pandemii, powolnego wzrostu, jest moim zdaniem ważnym argumentem przeciwko akcjom wartościowym. Sugeruje to również, że akcje spółek wzrostowych powrócą na pozycję lidera, którą zajmowały przez większość hossy w latach 2009-2020, po tym jak walory zaliczyły wczesny skok.
