Jak można było przewidzieć, w miarę upływu czasu bez uchwalenia ustawy o zniesieniu limitu zadłużenia, niepokój związany z pułapem zadłużenia USA zdaje się narastać. Jak zwykle, nagłówki gazet spekulują o możliwym “finansowym Armagedonie”, a szczerze mówiąc, wiele artykułów w prasie finansowej wydaje się być wręcz zdezorientowanych w całej tej sprawie. W tym artykule krótko opiszemy dlaczego uważamy, że twierdzenia o “finansowym Armagedonie” są delikatnie mówiąc naciągane.
Czym jest pułap zadłużenia?
Pułap zadłużenia, lub limit zadłużenia, jak niektórzy go nazywają, jest ustawowym ograniczeniem wysokości długu federalnego USA, jaki może posiadać kraj. Kongres stworzył go na mocy Drugiej Ustawy o Obligacjach Wolnościowych z 1917 roku, gdy koszty I wojny światowej stawały się coraz wyższe. Przed wprowadzeniem limitu zadłużenia, Kongres musiał uchwalić ustawę zezwalającą na emisję długu w celu sfinansowania wydatków w każdej chwili, gdy było to konieczne. Było to nieco kłopotliwe, gdy wydatki wojenne rosły. Ustawa zezwalała więc Ministerstwu Skarbu na zarządzanie emisją obligacji tak długo, jak długo łączna kwota zadłużenia nie przekraczała arbitralnie ustalonej przez Kongres wartości – pułapu. Od tego czasu rząd podnosił lub zawieszał ten pułap ponad 110 razy, tak więc pułap zadłużenia nie ogranicza zadłużenia w żadnym zrozumiałym sensie tego słowa, a jego podniesienie nie powoduje faktycznego zwiększenia długu. Kongres podejmuje te decyzje podczas uchwalania ustaw podatkowych i wydatkowych.
Co się stanie, gdy zbliżamy się do limitu?
Cóż, kilka rzeczy. Gdy limit się zbliża, Skarb Państwa spowalnia, a w końcu przestaje zwiększać ilość obligacji w obiegu. Nie oznacza to jednak, jak twierdzą niektóre artykuły, że Skarb Państwa nie może emitować nowego długu. Nadal może emitować nowy dług w celu refinansowania zapadających obligacji, ponieważ nie zwiększa to kwoty długu pozostającego w obiegu. Ale ponieważ rząd federalny rutynowo prowadzi deficyty (wydatki przewyższają wpływy z podatków), Skarb Państwa musi zwiększyć kwotę długu pozostającego do spłaty. Jest to podstawowa zasada finansów rządowych. Skarb Państwa często posiada gotówkę w kasie i może podjąć działania spowalniające tempo wydawania pieniędzy, tymczasowo zawieszając składki na emerytury pracowników rządowych i tym podobne. Te “nadzwyczajne środki” są sposobem na tymczasowe utrzymanie długu tuż poniżej limitu. Skarb Państwa korzysta z nich już teraz, ale są one raczej ograniczone i Skarb Państwa luźno przewiduje, że jego zdolność do ich stosowania skończy się gdzieś w październiku. Bipartisan Policy Center, waszyngtoński think tank, nieco bardziej szczegółowo mówi, że zdolność Skarbu Państwa do stosowania nadzwyczajnych środków skończy się między 15 października a 4 listopada. W tym momencie, jeśli Kongres nadal nie podniósł lub nie zawiesił limitu zadłużenia, musiałby ograniczyć wydatki do poziomu finansowanego z wpływów podatkowych. Wydatki i wpływy podatkowe różnią się z miesiąca na miesiąc, ale w ciągu 11 zakończonych miesięcy w roku fiskalnym 2021, rząd średnio wydawał 572 miliardy dolarów, a wpływy podatkowe wynosiły 326 miliardów dolarów miesięcznie. Rząd musiałby zawiesić różnicę do czasu, aż Kongres podniesie limit zadłużenia.
Więc wtedy nie spłacą długu?
Nie. Default to specyficzny termin oznaczający niespłacenie odsetek lub kapitału obligacji skarbowych. Jak już wcześniej wspomniano, przekroczenie pułapu zadłużenia nie uniemożliwia Skarbowi Państwa refinansowania zapadających obligacji, więc nie ma mowy o spłacie kapitału. Jeśli chodzi o odsetki, rząd płacił średnio 47,7 miliarda dolarów miesięcznie w roku fiskalnym 2021, ale w żadnym miesiącu płatności odsetkowe nie przekroczyły wpływów podatkowych. Jest to bardzo ważny fakt. Oznacza on, że rząd prawdopodobnie byłby w stanie obsłużyć dług (plus całkiem sporą nadwyżkę), nawet gdyby Kongres zdecydował się nie podnosić pułapu zadłużenia (co jest niezwykle mało prawdopodobne). Jeśli rząd będzie obsługiwał swój dług, to trudno sobie wyobrazić, jak twierdzenia o gwałtownym wzroście stóp procentowych i “finansowym Armagedonie” mają się do rzeczywistości. W przeszłości niektórzy sugerowali, że rząd nie może wybierać i decydować, które rachunki płacić, co oznacza, że ryzyko niewypłacalności pozostaje. Jest to i było błędne, co nawet przyznał były sekretarz skarbu Jack Lew w liście z 2014 r. Powiedział on, że nowojorski Fed, który jest odpowiedzialny za obsługę długu, jest “technicznie zdolny” do kontynuowania płatności przy jednoczesnym wstrzymaniu innych płatności. Co więcej, interpretacja Sądu Najwyższego dotycząca klauzuli długu publicznego zawartej w 14. poprawce wymaga, by rząd przedkładał obligacje skarbowe nad wszystkie inne zobowiązania.
A co z innymi zobowiązaniami rządu?
Podczas gdy niewypłacalność jest wykluczona, nie oznacza to, że część innych wydatków nie zostanie uszczuplona. Mogłyby, a priorytetyzacja płatności bez wątpienia stworzyłaby zwycięzców i przegranych. Wiele artykułów zwraca uwagę na wojsko, weteranów i osoby pobierające świadczenia socjalne, które nie otrzymują wynagrodzenia, ale te trzy kategorie plus odsetki od długu wynoszą średnio $226 miliardów miesięcznie w tym roku fiskalnym – znacznie poniżej średnich wpływów podatkowych. Teraz budżet państwa nie jest płynny – wpływy były o włos niższe w dwóch miesiącach tego roku. To jednak przemawia za tym, że cięcia nie będą automatycznie pochodzić z tych obszarów.
Właściwie mamy precedens, że rząd nie spłaca niektórych zobowiązań a to prowadzi do zamknięcia rządu. Podczas tych okresów, nieistotni pracownicy nie otrzymują pensji, a wiele departamentów jest zamkniętych. To nie jest niewypłacalność. Nie jest to oczywiście dobre dla tych, których to dotyczy, ale w przeszłości nie spowodowało to wzrostu rentowności obligacji skarbowych, a żadne zamknięcie rządu nie wywołało rynku niedźwiedzia. Ostatni, najdłuższy w historii, trwał od 22 grudnia 2018 r. do 25 stycznia 2019 r. S&P 500 wzrósł w tym czasie o 10,4%.
Ale czy pułap zadłużenia nie spowodował kłopotów w 2011 roku?
Słuszna uwaga, rynki akcji były niestabilne w sierpniu 2011 roku, kiedy przedłużająca się, gorzka debata na temat pułapu zadłużenia zmusiła agencję ratingową Standard and Poor’s do obniżenia ratingu rządu USA. Warto jednak pamiętać o pełnym obrazie sytuacji. Walka ta miała miejsce w kontekście globalnej korekty, która rozpoczęła się kilka miesięcy wcześniej. S&P 500 osiągnął swoje maksimum sprzed korekty 29 kwietnia. W tym czasie panowały obawy, że europejski kryzys zadłużenia rozbije euro. Nie kwestionujemy faktu, że obniżenie ratingu spowodowało krótkoterminowe wahania, ale ich stopień jest niewiadomą. Ponadto, w 2013 r. doszło do wielu innych kłótni, które nie przyniosły żadnych skutków. Większość relacji na temat limitu zadłużenia w ostatnim czasie to pomija.
Czy obniżenie ratingu w 2011 roku kosztowało rząd 1,3 miliarda dolarów dodatkowych odsetek? Nie.
Ta kwota jest szacunkowa i pochodzi z Government Accountability Office (GAO), ale może być naciągana. Po pierwsze, rentowność obligacji skarbowych spadła po obniżeniu ratingu. Szacunki GAO nie uwzględniają tego faktu i opierają się na różnicy między amerykańskimi obligacjami skarbowymi a długiem korporacyjnym (spread kredytowy lub yield). Jak stwierdzono w raporcie: “Spadek spreadu rentowności wskazuje, że rynek postrzega ryzyko papierów skarbowych jako bliższe ryzyku papierów prywatnych, zwiększając koszt dla Skarbu Państwa.” Choć spready mogą być przydatne w ocenie wielu rzeczy, używanie ich do tego celu jest naszym zdaniem wysoce wątpliwe. Po pierwsze, rentowności korporacyjne były podwyższone podczas wspomnianej korekty na rynku akcji, związanej z obawami o globalizację europejskich problemów. Ich późniejszy spadek, gdy obawy te wygasły, mógł z łatwością wpłynąć na wyniki podane przez GAO. Naszym zdaniem, bezwzględna rentowność jest tutaj lepszą miarą i nie potwierdza wniosków GAO.
Pułap zadłużenia jest tak samo użyteczny jak wskaźnik cena do zysku czyli “bardzo użyteczny” – uważamy, że wyeliminowanie go byłoby idealnym rozwiązaniem, choć nie zajmujemy się wspieraniem polityki. Mnóstwo ludzi sugeruje takie rozwiązanie za każdym razem, gdy pojawia się ten temat. Niestety, pułap zadłużenia prawdopodobnie nigdzie się nie wybiera, a oto dlaczego: Politycy go uwielbiają. Obie partie historycznie używały go jako klina. Republikanie robią to ostatnio częściej, ale ta tradycja jest ponad podziałami. Partia Demokratyczna ma Biały Dom oraz większość w Izbie i Senacie Kongres może podnieść pułap zadłużenia poprzez uzgodnienie budżetu, co oznacza, że wymaga to tylko zwykłej większości w Senacie, a nie 60 głosów. Demokraci mogliby więc podnieść limit bez poparcia Republikanów. Nie chcą jednak tego zrobić, ponieważ uważają, że GOP użyłby tego jako argumentu w przyszłorocznych wyborach parlamentarnych.
Jeśli chodzi o GOP, to mogliby wziąć udział, ale prawdopodobnie chcą zmotywować swoją bazę przed przyszłorocznymi wyborami parlamentarnymi. Jeśli uda im się zmusić Demokratów w Izbie i Senacie do jednostronnego podniesienia pułapu zadłużenia, będą mogli wykorzystać to jako argument w rozmowach, by domagać się jeszcze większych podwyżek związanych z ogromnymi wydatkami na poczekaniu. Naszym zdaniem w całej tej debacie chodzi o polityczne pozory przed wyborami parlamentarnymi. To są stanowiska na chwilę obecną. Zazwyczaj obie strony osiągają porozumienie w ostatniej chwili, podnosząc pułap tuż przed upływem terminu obowiązywania nadzwyczajnych środków. Tym razem, nie jesteśmy pewni, czy potrwa to tak długo. Ponownie, nie jest potrzebny żaden dwustronny kompromis. Podczas gdy rzeczywiste prawdopodobieństwo niewypłacalności jest bliskie zeru, naszym zdaniem Demokraci w Izbie i Senacie stosują retorykę, która przemawia za czymś przeciwnym. Być może uznają za ryzykowną postawę polityczną dopuszczenie do przedłużającej się debaty na ten temat.
