Nowa zasada SEC, która określa, w jaki sposób regulator zidentyfikuje firmy podlegające wycofaniu z giełdy (oraz samą procedurę wyrzucania niezgodnych firm z giełd) jest najnowszym wydarzeniem w kłótni między urzędnikami finansowymi w dwóch największych gospodarkach świata. Podczas gdy większość ostatnich napięć dotyczyła firm fasadowych, których chińskie firmy używają do notowania w USA, czwartkowe regulacje sięgają nawet dziesięcioleci wstecz. „Jeśli chcesz emitować publiczne papiery wartościowe w USA, firmy, które kontrolują twoje księgi, muszą podlegać kontroli Rady Nadzoru nad Rachunkowością Spółek Publicznych” – powiedział przewodniczący SEC Gary Gensler w oświadczeniu. „Podczas gdy ponad 50 jurysdykcji współpracowało z PCAOB, aby umożliwić wymagane inspekcje, dwie historycznie nie: Chiny i Hongkong”. Nowa reguła sprawia, że piłeczka odbijana jest w procesie, który może doprowadzić do wyrzucenia ponad 200 firm z giełd w USA.

Odmowa Chin, aby pozwolić inspektorom z PCAOB (Public Company Accounting Oversight Board) na przegląd audytów firm takich jak Alibaba Group Holding Ltd. i BaiduInc., które handlują na amerykańskich giełdach, dręczy amerykańskich regulatorów od ponad dekady. Sprawa stała się pilna ze względu na rosnące napięcia między dwoma krajami i po głośnym skandalu księgowym w LuckinCoffee Inc.. Podczas administracji Trumpa, Kongres w grudniu 2020 roku, nakazał chińskim firmom w końcu otworzyć swoje księgi oraz wymagał od SEC napisania zasad dla tych, które nie przestrzegają przepisów. Czwartkowy ostateczny plan reguluje to prawo.

Po ogłoszeniu nowych zasad, indeks Nasdaq Golden Dragon China Index (który śledzi 98 firm notowanych w USA, które prowadzą większość swojej działalności w Chinach) przedłużył swój spadek do 3,8%. Giganci technologiczni, w tym Alibaba, JD.com Inc. i Pinduoduo Inc. trochę się załamali.

Chiny podjęły kroki w celu zakończenia impasu. Wysoki urzędnik w Chińskiej Komisji Regulacyjnej ds. Papierów Wartościowych ogłosił w zeszłym miesiącu, że regulator bardzo ciężko pracuje, aby rozwiązać problemy z nadzorem nad audytem ze swoimi amerykańskimi odpowiednikami. Rada Państwa, najwyższy organ rządowy Chin, wydała w sierpniu wytyczne, w których stwierdziła, że wzmocni transgraniczną współpracę księgową, jednocześnie chroniąc bezpieczeństwo informacji. Nastąpiło to po oświadczeniu krajowego organu nadzoru bezpieczeństwa, który powiedział, że będzie pracował nad poprawą warunków współpracy z USA w zakresie audytów firm w drugiej połowie roku.

J

ednostki o zmiennym oprocentowaniu

Przewodniczący SEC zapowiedział w lipcu, że regulator wstrzyma nowe chińskie pierwsze oferty publiczne, częściowo podając jako powód brak ujawnienia informacji dotyczących tak zwanych podmiotów o zmiennym oprocentowaniu. Również Bloomberg News poinformował na początku tego tygodnia, że Chiny planują zakazać firmom wchodzenia na zagraniczne rynki akcji za pośrednictwem VIE.

Jako pierwszy krok w nowej regule agencja zidentyfikuje firmy, które mogą nie spełniać wymogów inspekcji audytu. Gdy firma zostanie sklasyfikowana przez SEC jako „emitent zidentyfikowany przez prowizję”, będzie musiała przedłożyć dokumentację potwierdzającą, że nie jest własnością ani nie jest kontrolowana przez rząd.

Przedsiębiorstwa będą również musiały podać w swoich sprawozdaniach rocznych dodatkowe informacje na temat spółki operacyjnej i wszelkich spółek przykrywek wykorzystywanych do obrotu, w tym: procent udziałów należących do jednostki rządowej, czy podmioty rządowe mają kontrolny udział finansowy oraz nazwisko każdego członka Komunistycznej Partii Chin, który zasiada w zarządzie.

Ostatecznie inwestorzy już od prawie roku wiedzą, że chińskie firmy prawdopodobnie staną w obliczu delistingu z amerykańskich giełd, więc nie jest dla nas do końca zrozumiałe, dlaczego ten ostatni rozwój sytuacji przyczynił się do negatywnego sentymentu. W grudniu 2020 roku, kongres uchwalił ustawę wymagającą wycofania z giełdy zagranicznych firm, które nie pozwalają Radzie Nadzoru nad Rachunkowością Spółek Publicznych (PCAOB) kontrolować swoich audytorów. Jak pisaliśmy na początku, wymóg ten jest w księgach od 2002 roku, ale nie jest egzekwowany przeciwko Chinom i Hongkongowi, które odmawiają inspekcji z powodu obaw o tajemnice handlowe i bezpieczeństwo narodowe. Zeszłoroczne ustawodawstwo zasygnalizowało koniec tego pobłażliwego egzekwowania, a teraz SEC szczegółowo opisało, w jaki sposób zidentyfikuje firmy naruszające prawo i procedurę usuwania z giełdy. Nie pociąga to za sobą natychmiastowego wyrzucenia ich – zgodnie z przepisami, zakaz pojawia się „po trzech latach nieprzestrzegania przepisów”. Jeśli spółki zostaną wycofane z giełdy, nie oznacza to, że amerykańscy akcjonariusze zobaczą, że ich udziały spadną do zera – oznacza to, że otrzymują akcje w Hongkongu. Rynek Hongkongu jest płynny i dostępny na całym świecie, podobnie jak USA. Całkowity brak zaskoczenia oraz fakt, że wycofanie z giełdy zmienia bardzo niewiele, uważamy, że jakakolwiek reakcja rynku związana z tą sytuacją jest wyłącznie sentymentalna.

Identyfikacja takich spółek jest dość prosta Producenci samochodów, linie lotnicze, producenci mebli, stal, papier, maszyny ciężkie, hotele i drogie restauracje – to tylko niektóre przykłady spółek cyklicznych. Zyski i ceny akcji spółek cyklicznych mają tendencję do podążania za wzlotami i upadkami gospodarki, dlatego też są nazywane cyklicznymi. Kiedy gospodarka kwitnie, sprzedaż towarów (takich jak samochody czy bilety lotnicze) ma tendencję do wzrostu. Z drugiej strony, akcje cykliczne są podatne na straty w okresach spowolnienia gospodarczego.

[Zalety i wady inwestowania w akcje cykliczne]

Przed wyborem akcji cyklicznych, sensowne jest wybranie branży, w której spodziewane jest odbicie. W tej branży należy wybrać spółki, które wyglądają szczególnie atrakcyjnie. Największe spółki są często najbezpieczniejsze.

Biorąc pod uwagę wzrostową i spadkową naturę gospodarki, a co za tym idzie, również akcji cyklicznych, udane inwestowanie cykliczne wymaga dobrego wyczucia czasu. Możliwe jest zarobienie dużych pieniędzy, jeżeli wejdzie się w te akcje na dnie cyklu spadkowego, tuż przed wzrostem (tylko jak pewnie wiecie z doświadczenia, nie jest to takie proste).

Kiedy opłaca się kupować akcje cykliczne? Przewidywanie ożywienia może być trudne – zwłaszcza, że wiele akcji cyklicznych zaczyna dobrze sobie radzić na wiele miesięcy przed wyjściem gospodarki z recesji. Kupno wymaga dobrej analizy i pewności, że wiemy co robimy.

Podczas gdy możliwe jest zarobienie dużych pieniędzy, jeżeli inwestor wejdzie w takie akcje na samym dole cyklu spadkowego tuż przed wzrostem, inwestorzy mogą równie dobrze stracić znaczne kwoty, jeżeli kupią w niewłaściwym punkcie cyklu.

Akcje cykliczne reagują na zmiany gospodarcze bardziej gwałtownie niż akcje wzrostowe. Mogą one ponieść ogromne straty podczas poważnych recesji i mogą mieć trudności z przetrwaniem do następnego boomu (jednak, gdy sytuacja zaczyna się zmieniać na lepsze, gwałtowne zmiany od strat do zysków mogą często znacznie przewyższać oczekiwania – wyniki mogą przewyższać akcje wzrostowe z dużym marginesem).

Wszystkie spółki radzą sobie lepiej, gdy gospodarka się rozwija, ale dobre spółki wzrostowe, nawet w najgorszych warunkach handlowych, wciąż są w stanie zwiększać zyski na akcję rok po roku. W okresie spowolnienia, wzrost tych spółek może być wolniejszy niż ich długoterminowa średnia, ale nadal będzie to cecha trwała.

[Strategie inwestowania w akcje cykliczne]

Spadające stopy procentowe nie są zazwyczaj kluczowym czynnikiem sukcesu akcji cyklicznych. Ponieważ spadające stopy nie zawsze stymulują gospodarkę, należy dodatkowo pamiętać, że pierwszy rok spadających stóp procentowych może nie być właściwym momentem na zakup. Inwestorzy zazwyczaj będą mieli więcej szczęścia kupując w ostatnim roku spadających stóp procentowych, tuż przed ich ponownym wzrostem. To właśnie wtedy akcje cykliczne mają tendencję do przewyższania akcji wzrostowych.

Zakupy przez osoby mające dostęp do informacji poufnych stanowią prawdopodobnie najsilniejszy sygnał do kupna. Jeżeli spółka znajduje się w dolnej części swojego cyklu, dyrektorzy i kierownictwo wyższego szczebla, kupując akcje, zademonstrują swoje przekonanie, że spółka w pełni odzyska swoją pozycję.

W czwartek poczyniono postępy w dwóch szeroko obserwowanych działaniach politycznych: W Stanach Zjednoczonych Kongres podjął działania w celu podniesienia limitu zadłużenia, a Irlandia podpisała popieraną przez USA umowę w sprawie minimalnego globalnego podatku od osób prawnych. W tym miejscu przybliżymy te kwestie i przedstawimy je w szerszej perspektywie.

W środę lider republikańskiej mniejszości w Senacie Mitch McConnell utorował drogę demokratom do uchwalenia samodzielnego przedłużenia limitu zadłużenia. Jak zaznaczył w swoim oświadczeniu, „pozwoliłby Demokratom na zastosowanie normalnych procedur w celu uchwalenia awaryjnego przedłużenia limitu zadłużenia o stałą kwotę w dolarach, aby pokryć bieżące wydatki do grudnia”. Innymi słowy, nie będzie upierał się przy ustawie podnoszącej pułap zadłużenia, więc Demokraci mogą ją uchwalić zwykłą większością głosów. 11 senatorów GOP-u przyłączyło się do niego, a to wystarczyło, by umożliwić głosowanie, choć nie obyło się bez wewnątrzpartyjnej awantury. Demokratyczny Lider Większości Senatu Chuck Schumer przyjął jego ofertę następnego dnia. Następnie ustawa o zwiększeniu limitu zadłużenia o 480 mld dolarów do 28,9 bln dolarów została przyjęta przez Senat w głosowaniu 50-48 głosów. W najbliższy wtorek spodziewamy się głosowania, a jeżel głosowanie to przejdzie większością, pozwoli rządowi na finansowanie wydatków do początku grudnia.

Ryzyko niewypłacalności USA zawsze było bliskie zeru, ponieważ bankructwo nie polega na zmniejszeniu wydatków rządowych tylko na braku możliwości spłaty odsetek z obligacji skarbowych. Skarb Państwa natomiast ma środki (wpływy z podatków) i motywację (konstytucyjny mandat), aby obsługiwać dług. Prawdopodobieństwo niewypłacalności było i pozostaje znikome. Inną informacją jest to, że globalny minimalny podatek od osób prawnych zrobił w tym tygodniu krok naprzód. Plan dąży do ustanowienia minimalnej stawki podatkowej w wysokości 15% od zysków przedsiębiorstw wielonarodowych tam, gdzie zostały one wypracowane, a nie tam, gdzie znajduje się ich siedziba. Jaki jest główny problem z tym systemem? Raje podatkowe – w tym Irlandia, do której napłynęło wiele międzynarodowych korporacji, a także inne państwa członkowskie UE, Estonia i Węgry – odmówiły podpisania się pod tą inicjatywą i podcięły globalną stawkę minimalną. Od miesięcy kraje te wyrażały zastrzeżenia wobec porozumienia, na mocy którego Irlandia podniosłaby swoją stawkę podatkową z 12,5% do 15,0%.

Jednak Irlandia i Estonia wycofały swój sprzeciw w czwartek po tym, jak kraje będące już stronami umowy poszły na ustępstwa. W piątek w ich ślady poszły Węgry. Irlandia otrzymała zapewnienie, że będzie mogła utrzymać 12,5% stawkę podatkową dla firm o rocznej sprzedaży poniżej 750 mln euro oraz zachęty podatkowe dla badań i rozwoju. Udało się również zmienić pierwotny projekt i zamiast określać w nim minimalny podatek na poziomie „co najmniej 15%”, pominięto w nim „co najmniej”. Dzięki temu przyszłe próby jego podniesienia będą prawdopodobnie bardzo trudne.

Węgry dołączyły po tym, jak negocjatorzy zgodzili się na 10-letni okres wdrożenia, zanim podatek wejdzie w życie oraz na możliwość odliczania przez firmy niektórych kosztów, w tym wynagrodzeń. Niektóre inne kraje rozwijające się nadal pozostają w tyle – Kenia, Nigeria, Pakistan i Sri Lanka. Jednak 136 krajów, które podpisały porozumienie, odpowiada za zdecydowaną większość światowego PKB.

Chociaż Irlandia, Estonia i Węgry, które dołączyły do grona sygnatariuszy to nadal przyjęcie globalnego podatku nadal stoi pod znakiem zapytania. Kraje te muszą jeszcze uchwalić prawo, a to nie jest pewne. Na przykład, Kongres prawdopodobnie będzie potrzebował poparcia obu stron, aby dać zagranicznym rządom jurysdykcję do opodatkowania amerykańskich firm. Oznacza to zmianę traktatu, a taka zmiana wymaga większości dwóch trzecich głosów w Senacie do ratyfikacji – naszym zdaniem jest to wysoka przeszkoda.

W międzyczasie niektóre kraje rozwijające się wydają się być niezadowolone z powodu ciągłych zmian głównego pojektu, co ich zdaniem sprawia, że porozumienie jest pełne luk prawnych. Sygnatariusze mają uchwalić prawo w przyszłym roku, aby porozumienie weszło w życie w 2023 roku. Założenie to jest optymistyczne, biorąc pod uwagę utrzymującą się opozycję, dodatkowo biorąc pod uwagę duże sprawy jak wybory parlamentarne w Ameryce.

Z punktu widzenia inwestorów, nawet jeśli wszyscy popierają zmiany podatkowe, nie mają one z góry określonego wpływu na rynek. Naszym zdaniem zakres tej zmiany jest raczej niewielki. W większości przypadków dotyczy ona tylko rajów podatkowych, które obecnie są objęte stawką minimalną. Jak wspomniała estońska premier Kaja Kallas, gdy podpisywała się pod projektem, „nie zmieni on niczego dla większości estońskich podmiotów gospodarczych, a dotyczyć będzie jedynie filii dużych grup wielonarodowych”.

Irlandzcy ekonomiści, również spodziewają się, że zmiany będą marginalne, a potwierdza to historia. Irlandia podniosła stawki z 10% do 12,5% w 1997 roku, aby dostosować się do przepisów UE. Nie miało to większego wpływu na zmniejszenie atrakcyjności Irlandii dla międzynarodowych koncernów w kolejnych dekadach. Podobnie było w przypadku zniesienia tzw. podwójnego irlandzkiego porozumienia podatkowego, które pozwalało amerykańskim przedsiębiorstwom międzynarodowym unikać podatków od zysków osiąganych poza USA.

Czy zmiana stawek podatkowych o 2,5 punktu procentowego znacznie zmienia konkurencyjność większości dużych firm międzynarodowych? Poza tym, koncentracja na głównej stawce 15% wydaje się przesadzona, bo diabeł tkwi w szczegółach. Czas pokaże w jaki sposób poszczególne kraje będą interpretować zachęty podatkowe i wyjątki przyznane w celu dostosowania rajów podatkowych – efektywne stawki podatkowe mogą być znacznie niższe niż proponowane globalne minimum.

Przede wszystkim, podatki to tylko jeden mały czynnik dla korporacji. Cykl gospodarczy i warunki prowadzenia działalności gospodarczej są znacznie ważniejszymi czynnikami w dłuższej perspektywie czasowej. Ponadto, dyskutowana od miesięcy możliwość nieznacznego podniesienia podatków jest już prawdopodobnie w dużym stopniu wpisana w oczekiwania rynku. Podejrzewamy, że kwestia ta zniknie z długoterminowego tła, pojawiając się od czasu do czasu w miarę nowych wydarzeń lub niepowodzeń. O ile jednak nie dojdzie do jakiejś znaczącej zmiany, jest mało prawdopodobne, by miała ona istotny wpływ na rynki.

Możemy zakładać, że jeżeli jakieś stwierdzenie inwestycyjne jest powtarzane przez dużą część inwestorów i staje się powszechne, może być prawdziwe. Uważamy jednak, że należy być podejrzliwym w stosunku do każdej zasady, która sugeruje, że: Zawsze, gdy dzieje się coś X, należy kupować, a gdy dzieje się coś Y, należy sprzedawać. Czy to nie brzmi zbyt banalnie? Czy złożony rynek może sobie pozwolić na taką prostotę? Niektóre zasady potrafią bardziej zaszkodzić inwestorom niż pomagać.

Historia dostarcza wielu dowodów obalających mit „Nie walcz z Fed”. Uważamy, że wykorzystanie historii do przetestowania każdej hipotezy rynkowej może zaoszczędzić Ci bólu i nie jest to jedyny wyjątek. Jeżeli tego nie sprawdzisz możesz nie mieć możliwości stwierdzenia, czy Twoja strategia ma szansę zadziałać, czy też jest jedynie spekulacją. Na szczęście, łatwo jest przetestować powiedzenie „Nie walcz z Fed”, a dowodów przeciwnych jest wiele. Na przykład, od 2001 do 2003 roku, Fed stale obniżał stopy procentowe a mimo to akcje spadały. Gdyby kierować się logiką tego starego porzekadła, to po obniżce stóp przez Fed byłby to dobry moment na kupno akcji, a jednak tak się nie stało. Równie wymowne jest to, że w latach 2004-2006 Fed podnosił stopy siedemnaście razy, ale rynek byka nadal przynosił inwestorom niezłe zyski.

Lata później, kiedy rozpoczął się najgorszy rynek niedźwiedzia od czasów Wielkiego Kryzysu, Fed obniżył stopy dziesięciokrotnie, począwszy od końca 2007 roku. Mimo to, S&P 500 spadł o 54% po pierwszej obniżce stóp, aż do dna rynku niedźwiedzia na początku marca 2009 roku. Od 2015 do 2018 Fed podnosił stopy dziewięć razy, a mimo to rynek byka trwał dalej. Inwestorzy, którzy zgodzili się na pierwszą podwyżkę stóp przez Fed w tym cyklu rynkowym i sprzedali akcje pod koniec 2015 stracili 30% zysków z rynku amerykańskiego w tym okresie.

Cechą charakterystyczną każdej naprawdę użytecznej strategii inwestycyjnej jest spójność i przewidywalność. Nawet jeśli przyjmiemy perspektywę długoterminową, niewiele dowodów wskazuje na to, że „Nie walcz z Fedem” jest niezawodną maksymą inwestycyjną. W rzeczywistości okazuje się że, akcje mogą rosnąć lub spadać pod wpływem rosnących lub malejących stóp procentowych. Co więcej, znaczenie ma również stopień, w jakim Fed zmienia stopy. Na przykład, podczas gdy ogromne ruchy stóp w krótkim czasie mogą wstrząsnąć rynkami, stopniowe ruchy – w górę lub w dół o 25, 50, a nawet 100 punktów bazowych – nie zmienią akcji w żadnym kierunku w dłuższym okresie.

Innym aspektem, który ma wpływ na rynki – prawdopodobnie większy niż sama zmiana stóp – jest decyzja banku centralnego w stosunku do oczekiwań inwestorów. Doskonałym przykładem działania banku centralnego w sposób sprzeczny z oczekiwaniami inwestorów była katastrofalna decyzja Europejskiego Banku Centralnego z II kwartału 2011 r. o podniesieniu krótkoterminowych stóp procentowych z 1% do 1,5% w ciągu zaledwie kilku miesięcy. To wystraszyło inwestorów i zdławiło aktywność kredytową, tym samym hamując gospodarkę regionu i wpychając ją w głębszą i dłuższą recesję.

Nie uważamy, że można całkowicie zignorować decyzje Fed, ale też nie należy opierać swoich decyzji inwestycyjnych wyłącznie na ruchach stóp. Inwestorzy powinni mieć na uwadze decyzje banków centralnych w zakresie polityki monetarnej, biorąc pod uwagę ich potencjalny wpływ na rynek, gdy są one skrajnie błędne. Jednak wszystkie zmiany stóp procentowych najlepiej jest rozpatrywać w kontekście, a nie jako święty pojedynczy punkt danych. Istotny kontekst obejmuje wielkość, skalę i tendencję zmian stóp procentowych. Ważne jest również tło ekonomiczne, polityczne i nastrojowe, na którym rozgrywają się poszczególne obniżki stóp. Zmiany stóp procentowych Fed są ważne, ale zawsze są częścią szerszego kontekstu.

Jak można było przewidzieć, w miarę upływu czasu bez uchwalenia ustawy o zniesieniu limitu zadłużenia, niepokój związany z pułapem zadłużenia USA zdaje się narastać. Jak zwykle, nagłówki gazet spekulują o możliwym „finansowym Armagedonie”, a szczerze mówiąc, wiele artykułów w prasie finansowej wydaje się być wręcz zdezorientowanych w całej tej sprawie. W tym artykule krótko opiszemy dlaczego uważamy, że twierdzenia o „finansowym Armagedonie” są delikatnie mówiąc naciągane.

Czym jest pułap zadłużenia?

Pułap zadłużenia, lub limit zadłużenia, jak niektórzy go nazywają, jest ustawowym ograniczeniem wysokości długu federalnego USA, jaki może posiadać kraj. Kongres stworzył go na mocy Drugiej Ustawy o Obligacjach Wolnościowych z 1917 roku, gdy koszty I wojny światowej stawały się coraz wyższe. Przed wprowadzeniem limitu zadłużenia, Kongres musiał uchwalić ustawę zezwalającą na emisję długu w celu sfinansowania wydatków w każdej chwili, gdy było to konieczne. Było to nieco kłopotliwe, gdy wydatki wojenne rosły. Ustawa zezwalała więc Ministerstwu Skarbu na zarządzanie emisją obligacji tak długo, jak długo łączna kwota zadłużenia nie przekraczała arbitralnie ustalonej przez Kongres wartości – pułapu. Od tego czasu rząd podnosił lub zawieszał ten pułap ponad 110 razy, tak więc pułap zadłużenia nie ogranicza zadłużenia w żadnym zrozumiałym sensie tego słowa, a jego podniesienie nie powoduje faktycznego zwiększenia długu. Kongres podejmuje te decyzje podczas uchwalania ustaw podatkowych i wydatkowych.

Co się stanie, gdy zbliżamy się do limitu?

Cóż, kilka rzeczy. Gdy limit się zbliża, Skarb Państwa spowalnia, a w końcu przestaje zwiększać ilość obligacji w obiegu. Nie oznacza to jednak, jak twierdzą niektóre artykuły, że Skarb Państwa nie może emitować nowego długu. Nadal może emitować nowy dług w celu refinansowania zapadających obligacji, ponieważ nie zwiększa to kwoty długu pozostającego w obiegu. Ale ponieważ rząd federalny rutynowo prowadzi deficyty (wydatki przewyższają wpływy z podatków), Skarb Państwa musi zwiększyć kwotę długu pozostającego do spłaty. Jest to podstawowa zasada finansów rządowych. Skarb Państwa często posiada gotówkę w kasie i może podjąć działania spowalniające tempo wydawania pieniędzy, tymczasowo zawieszając składki na emerytury pracowników rządowych i tym podobne. Te „nadzwyczajne środki” są sposobem na tymczasowe utrzymanie długu tuż poniżej limitu. Skarb Państwa korzysta z nich już teraz, ale są one raczej ograniczone i Skarb Państwa luźno przewiduje, że jego zdolność do ich stosowania skończy się gdzieś w październiku. Bipartisan Policy Center, waszyngtoński think tank, nieco bardziej szczegółowo mówi, że zdolność Skarbu Państwa do stosowania nadzwyczajnych środków skończy się między 15 października a 4 listopada. W tym momencie, jeśli Kongres nadal nie podniósł lub nie zawiesił limitu zadłużenia, musiałby ograniczyć wydatki do poziomu finansowanego z wpływów podatkowych. Wydatki i wpływy podatkowe różnią się z miesiąca na miesiąc, ale w ciągu 11 zakończonych miesięcy w roku fiskalnym 2021, rząd średnio wydawał 572 miliardy dolarów, a wpływy podatkowe wynosiły 326 miliardów dolarów miesięcznie. Rząd musiałby zawiesić różnicę do czasu, aż Kongres podniesie limit zadłużenia.

Więc wtedy nie spłacą długu?

Nie. Default to specyficzny termin oznaczający niespłacenie odsetek lub kapitału obligacji skarbowych. Jak już wcześniej wspomniano, przekroczenie pułapu zadłużenia nie uniemożliwia Skarbowi Państwa refinansowania zapadających obligacji, więc nie ma mowy o spłacie kapitału. Jeśli chodzi o odsetki, rząd płacił średnio 47,7 miliarda dolarów miesięcznie w roku fiskalnym 2021, ale w żadnym miesiącu płatności odsetkowe nie przekroczyły wpływów podatkowych. Jest to bardzo ważny fakt. Oznacza on, że rząd prawdopodobnie byłby w stanie obsłużyć dług (plus całkiem sporą nadwyżkę), nawet gdyby Kongres zdecydował się nie podnosić pułapu zadłużenia (co jest niezwykle mało prawdopodobne). Jeśli rząd będzie obsługiwał swój dług, to trudno sobie wyobrazić, jak twierdzenia o gwałtownym wzroście stóp procentowych i „finansowym Armagedonie” mają się do rzeczywistości. W przeszłości niektórzy sugerowali, że rząd nie może wybierać i decydować, które rachunki płacić, co oznacza, że ryzyko niewypłacalności pozostaje. Jest to i było błędne, co nawet przyznał były sekretarz skarbu Jack Lew w liście z 2014 r. Powiedział on, że nowojorski Fed, który jest odpowiedzialny za obsługę długu, jest „technicznie zdolny” do kontynuowania płatności przy jednoczesnym wstrzymaniu innych płatności. Co więcej, interpretacja Sądu Najwyższego dotycząca klauzuli długu publicznego zawartej w 14. poprawce wymaga, by rząd przedkładał obligacje skarbowe nad wszystkie inne zobowiązania.

A co z innymi zobowiązaniami rządu?

Podczas gdy niewypłacalność jest wykluczona, nie oznacza to, że część innych wydatków nie zostanie uszczuplona. Mogłyby, a priorytetyzacja płatności bez wątpienia stworzyłaby zwycięzców i przegranych. Wiele artykułów zwraca uwagę na wojsko, weteranów i osoby pobierające świadczenia socjalne, które nie otrzymują wynagrodzenia, ale te trzy kategorie plus odsetki od długu wynoszą średnio $226 miliardów miesięcznie w tym roku fiskalnym – znacznie poniżej średnich wpływów podatkowych. Teraz budżet państwa nie jest płynny – wpływy były o włos niższe w dwóch miesiącach tego roku. To jednak przemawia za tym, że cięcia nie będą automatycznie pochodzić z tych obszarów.

Właściwie mamy precedens, że rząd nie spłaca niektórych zobowiązań a to prowadzi do zamknięcia rządu. Podczas tych okresów, nieistotni pracownicy nie otrzymują pensji, a wiele departamentów jest zamkniętych. To nie jest niewypłacalność. Nie jest to oczywiście dobre dla tych, których to dotyczy, ale w przeszłości nie spowodowało to wzrostu rentowności obligacji skarbowych, a żadne zamknięcie rządu nie wywołało rynku niedźwiedzia. Ostatni, najdłuższy w historii, trwał od 22 grudnia 2018 r. do 25 stycznia 2019 r. S&P 500 wzrósł w tym czasie o 10,4%.

Ale czy pułap zadłużenia nie spowodował kłopotów w 2011 roku?

Słuszna uwaga, rynki akcji były niestabilne w sierpniu 2011 roku, kiedy przedłużająca się, gorzka debata na temat pułapu zadłużenia zmusiła agencję ratingową Standard and Poor’s do obniżenia ratingu rządu USA. Warto jednak pamiętać o pełnym obrazie sytuacji. Walka ta miała miejsce w kontekście globalnej korekty, która rozpoczęła się kilka miesięcy wcześniej. S&P 500 osiągnął swoje maksimum sprzed korekty 29 kwietnia. W tym czasie panowały obawy, że europejski kryzys zadłużenia rozbije euro. Nie kwestionujemy faktu, że obniżenie ratingu spowodowało krótkoterminowe wahania, ale ich stopień jest niewiadomą. Ponadto, w 2013 r. doszło do wielu innych kłótni, które nie przyniosły żadnych skutków. Większość relacji na temat limitu zadłużenia w ostatnim czasie to pomija.

Czy obniżenie ratingu w 2011 roku kosztowało rząd 1,3 miliarda dolarów dodatkowych odsetek? Nie.

Ta kwota jest szacunkowa i pochodzi z Government Accountability Office (GAO), ale może być naciągana. Po pierwsze, rentowność obligacji skarbowych spadła po obniżeniu ratingu. Szacunki GAO nie uwzględniają tego faktu i opierają się na różnicy między amerykańskimi obligacjami skarbowymi a długiem korporacyjnym (spread kredytowy lub yield). Jak stwierdzono w raporcie: „Spadek spreadu rentowności wskazuje, że rynek postrzega ryzyko papierów skarbowych jako bliższe ryzyku papierów prywatnych, zwiększając koszt dla Skarbu Państwa.” Choć spready mogą być przydatne w ocenie wielu rzeczy, używanie ich do tego celu jest naszym zdaniem wysoce wątpliwe. Po pierwsze, rentowności korporacyjne były podwyższone podczas wspomnianej korekty na rynku akcji, związanej z obawami o globalizację europejskich problemów. Ich późniejszy spadek, gdy obawy te wygasły, mógł z łatwością wpłynąć na wyniki podane przez GAO. Naszym zdaniem, bezwzględna rentowność jest tutaj lepszą miarą i nie potwierdza wniosków GAO.

Pułap zadłużenia jest tak samo użyteczny jak wskaźnik cena do zysku czyli „bardzo użyteczny” – uważamy, że wyeliminowanie go byłoby idealnym rozwiązaniem, choć nie zajmujemy się wspieraniem polityki. Mnóstwo ludzi sugeruje takie rozwiązanie za każdym razem, gdy pojawia się ten temat. Niestety, pułap zadłużenia prawdopodobnie nigdzie się nie wybiera, a oto dlaczego: Politycy go uwielbiają. Obie partie historycznie używały go jako klina. Republikanie robią to ostatnio częściej, ale ta tradycja jest ponad podziałami. Partia Demokratyczna ma Biały Dom oraz większość w Izbie i Senacie Kongres może podnieść pułap zadłużenia poprzez uzgodnienie budżetu, co oznacza, że wymaga to tylko zwykłej większości w Senacie, a nie 60 głosów. Demokraci mogliby więc podnieść limit bez poparcia Republikanów. Nie chcą jednak tego zrobić, ponieważ uważają, że GOP użyłby tego jako argumentu w przyszłorocznych wyborach parlamentarnych.

Jeśli chodzi o GOP, to mogliby wziąć udział, ale prawdopodobnie chcą zmotywować swoją bazę przed przyszłorocznymi wyborami parlamentarnymi. Jeśli uda im się zmusić Demokratów w Izbie i Senacie do jednostronnego podniesienia pułapu zadłużenia, będą mogli wykorzystać to jako argument w rozmowach, by domagać się jeszcze większych podwyżek związanych z ogromnymi wydatkami na poczekaniu. Naszym zdaniem w całej tej debacie chodzi o polityczne pozory przed wyborami parlamentarnymi. To są stanowiska na chwilę obecną. Zazwyczaj obie strony osiągają porozumienie w ostatniej chwili, podnosząc pułap tuż przed upływem terminu obowiązywania nadzwyczajnych środków. Tym razem, nie jesteśmy pewni, czy potrwa to tak długo. Ponownie, nie jest potrzebny żaden dwustronny kompromis. Podczas gdy rzeczywiste prawdopodobieństwo niewypłacalności jest bliskie zeru, naszym zdaniem Demokraci w Izbie i Senacie stosują retorykę, która przemawia za czymś przeciwnym. Być może uznają za ryzykowną postawę polityczną dopuszczenie do przedłużającej się debaty na ten temat.

Dodatni był natomiast rok czwarty, dokładnie przez 83% czasu licząc od 1925 roku (średnio 11%). Trzeci oraz czwarty rok rósł znacznie bardziej konsekwentnie niż rok pierwszy i drugi. Przypadek? Nie.

Dlaczego to działa? Magia impasu!

Prawie wszystkie wielkie, przerażające akty prawne we współczesnej historii Ameryki mają miejsce (to znaczy są wprowadzane) w pierwszych dwóch latach prezydentury. W te lata ładuje się wielkie, często kontrowersyjne, konfrontacyjne ustawy. W ich rezultacie wielu może skorzystać, a pozostała część cierpi. W ten sposób wzrasta niepewność, a ona zawsze skutkuje niestabilnością. W tych latach zyski z akcji są bardzo zmienne. Następnie wybory parlamentarne powodują względny impas, który ucisza Kongres w trzecim i czwartym roku kadencji prezydenta. Sam proces wyborczy tłumi legislację w czwartym roku.

Duże, ciężkie ustawodawstwo jest zazwyczaj jak tor przeszkód dla biznesu i ludzi – z ciężkimi, twardymi, szybko kołyszącymi się, bolesnymi przeszkodami. To jest przerażające. Impas tworzy tor z nieruchomymi przeszkodami. To jest łatwiejsze. Stajemy się więc bardziej optymistyczni.

W roku trzecim, akcje zazwyczaj rosną silnie do połowy lata, a następnie wahają się w miarę jak kampania się nasila, zwiększając niepewność. Ścieżka, którą idzie rok czwarty rozpoczyna się tuż obok rosnącej niepewności wyborczej, ale w końcu nadchodzi moment, który pozwala się jej trochę pozbyć – prawybory. Prawybory zawężają pole (i niepewność). Do lata mamy dwóch znanych finalistów. W końcu jak zawsze wyłaniamy zwycięzcę. Niepewność spada – wzmacniając tylną połowę czwartego roku.

To są oczywiście tylko średnie. Ale powtarzający się wzór jest podstawowy. Lata wyborcze były negatywne tylko cztery razy od 1925 roku. Czy rok 2023 może być kolejnym? Być może. Nie widzę czynników, które mogłyby to spowodować. Zamiast tego widzę fałszywe obawy i nielubiane dobre wiadomości.

Tak więc, aby wygrać, należy cieszyć się zwrotami z akcji spokojnie przez cyrk kampanii. Ten cyrk będzie głośniejszy później, gdy kampania się nasili, co spowoduje wzrost niepewności .

Kto będzie prezydentem w 2024 roku? Nie mam pojęcia i teraz nie jest to zupełnie ważne. Przynajmniej w najbliższym czasie sondaże nie mają znaczenia.

Wręcz przeciwnie, deficyty handlowe towarzyszą wzrostowi gospodarczemu od dziesięcioleci. Ostatni raz Ameryka odnotowała nadwyżkę handlową w 1975 roku, kiedy to embargo na ropę naftową z krajów arabskich ograniczyło eksport do USA, co było zasadniczo negatywnym wydarzeniem. Niedobory ropy zmniejszyły import, ale przyczyniły się również do głębokiej recesji. Na początku 1992 roku, kiedy zaczęto podawać miesięczne dane, deficyt handlowy wynosił mniej niż 1 miliard dolarów. Od tego momentu wzrósł gwałtownie do połowy 2006 roku. Deficyt handlowy utrzymywał się na wysokim poziomie również w 2007 roku. Jednak gospodarka amerykańska rosła przez cały ten okres, z wyjątkiem krótkiej, płytkiej recesji w 2001 roku, kiedy to deficyt spadł. W tym przedziale czasowym PKB Stanów Zjednoczonych wzrósł łącznie o 67,2%

Następnie w latach 2007-2009 nastąpił globalny kryzys finansowy. Gdy popyt krajowy zmalał, import się załamał. Eksport również spadł, ale nie tak bardzo jak import. W związku z tym deficyt handlowy drastycznie się zmniejszył, ale nie było to zjawisko pozytywne. Nieprzypadkowo, wzrósł on ponownie, gdy PKB zaczęło się odbudowywać w połowie 2009 roku.

Joker twierdzi, że najczęściej deficyt handlowy rośnie, gdy gospodarka się rozwija, a spada podczas recesji. Ubiegły rok był wyjątkiem, ponieważ deficyt wzrósł w czasie skurczenia się gospodarki. Jednym z powodów jest wyjątkowy wpływ pandemii na zachowania konsumentów. Na przykład, zwiększona praca zdalna napędzała popyt na importowaną elektronikę, podczas gdy Amerykanie pochłaniali sprzęt ochrony osobistej zza oceanu. Innymi słowy: Import reprezentuje popyt krajowy.

Bardzo niewiele wyrobów gotowych jest produkowanych i pozyskiwanych w całości w jednym kraju. Handel międzynarodowy pozwala danemu krajowi skupić się na tych towarach i usługach, które produkuje najbardziej efektywnie. Uzyskujesz dochód ze swojej specjalizacji pracy w pracy. Dochód ten kupuje dobra i usługi, a ponieważ wydajesz na nie pieniądze, masz deficyt u każdego sprzedawcy, nawet jeśli oszczędzasz i gromadzisz ogólny majątek. Podobnie, Ameryka ma znaczny deficyt handlowy, ponieważ specjalizuje się w takich dziedzinach, jak produkcja samolotów, rozrywka, chemikalia, farmaceutyki i usługi finansowe, w których jest najlepsza. Mimo to bogactwo narodowe akumuluje się, ponieważ całkowity dochód narodowy jest o wiele, wiele wyższy. Kluczową, niedocenianą rolę odgrywają tu również inwestycje zagraniczne. Deficyt handlowy jest główną częścią „rachunku bieżącego” kraju. Jego odpowiednik, „rachunek kapitałowy”, mierzy przepływ kapitału zagranicznego do i z danego kraju. Kupowanie przez Amerykanów towarów i usług zza oceanu tworzy deficyt handlowy (i na rachunku bieżącym). Ale właśnie to dostarcza obcokrajowcom dolarów, które inwestują na różne sposoby w amerykańskie aktywa, co powoduje nadwyżkę na rachunku kapitałowym. W ostatecznym rozrachunku te dwa rachunki wzajemnie się znoszą, a deficyt jest po prostu jedną stroną zbilansowanej księgi rachunkowej. Historia pokazuje więc, że deficyt handlowy jest w rzeczywistości tylko nieszkodliwą liczbą, która zazwyczaj wynika ze wzrostu gospodarczego.

Przy niektórych wątpliwych danych, eksperci coraz częściej uważają, że ostatni wzrost gospodarczy jest ulotny i obawiają się, że oznacza to kłopoty. W Wielkiej Brytanii, słabszy od prognoz miesięczny odczyt PKB w maju zaskoczył wiele osób. W Stanach Zjednoczonych firmy badawcze już prognozują wolniejszy od przeciętnego wzrost PKB oraz jego możliwe konsekwencje po zakończeniu pomocy rządowej. Od dawna twierdzimy, że wzrost napędzany ponownym otwarciem będzie szybko zanikał. Nie zgadzamy się jednak z niepokojącymi wnioskami. Akcje mogą sobie świetnie radzić w warunkach powolnego wzrostu gospodarczego, o czym warto pamiętać.

Kiedy eksperci twierdzą, że rozwój lub trend jest dobry lub zły dla rynków, warto rzucić okiem na historie. Przeszłość nie może przepowiedzieć przyszłości, ale może stworzyć ramy dla prawdopodobieństwa i dostarczyć danych do testowania twierdzeń. Przed zeszłorocznym skurczeniem się gospodarki spowodowanym pandemią, roczny wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych wynosił średnio 2,5% w latach 1989-2019. W tym okresie występowały okresy, w których silny wzrost PKB zbiegał się z silnymi stopami zwrotu z amerykańskich akcji. Na przykład, w latach 1996-1999 roczny wzrost PKB wynosił średnio 4,4%, a indeks S&P 500 przez cztery lata osiągał stopy zwrotu powyżej 20% – w tym 33,4% w 1997 r. Rynki nie potrzebują jednak silnego wzrostu gospodarczego, aby rosnąć w siłę. W 1995 r. akcje amerykańskie wzrosły o 37,6%, był to najlepszy rok w całej dekadzie, a jednak PKB wzrósł w tamtym roku tylko o 2,7%, co było najsłabszym wynikiem ekspansji w latach 90-tych.

Co więcej, okresy słabszego niż przeciętny wzrost PKB w USA nie szkodziły amerykańskim akcjom, czego jednym z dowodów jest ostatni rynek byka. W latach 2009-2019 roczny wzrost amerykańskiego PKB wyniósł średnio 1,9% – punkt procentowy poniżej średniej wynoszącej 2,9% z poprzednich 20 lat. Jednak w tym okresie indeks S&P 500 spędził tylko jeden rok na minusie – w 2018, kiedy PKB wzrósł o 3,0%, co było drugim najszybszym tempem w tym okresie. Najlepszym rokiem dla amerykańskich akcji był rok 2013, kiedy to wzrosły one o 32,4%. PKB natomiast wzrósł w tym roku zaledwie o 1,8%, co było trzecim najsłabszym wynikiem w okresie ekspansji. W szerszym ujęciu, S&P 500 wzrósł o 351% w latach 2009-2019, znacznie przewyższając kraje rozwinięte spoza USA. Wolniejszy od przeciętnego wzrost PKB nie powstrzymał wiodącej na świecie tendencji wzrostowej amerykańskich akcji.

To nie jest tylko amerykański fenomen. Podobnie jak Stany Zjednoczone, Wielka Brytania cieszyła się silnym wzrostem PKB i zyskami rynkowymi w późnych latach 90-tych. W 1997 r. PKB wzrósł o 5,0%, a akcje podrożały o 27,5% – oba wskaźniki były najlepsze w całej dekadzie. Jednak podobnie jak w USA, szybki wzrost nie zapewnił solidnych zysków. W 1994 r. brytyjski PKB wzrósł o 3,8% – był to drugi najszybszy wzrost w latach 90-tych – jednak brytyjskie akcje spadły o 7,0%, co było ich jedynym ujemnym rokiem w tym okresie. Ponadto, drugim najlepszym rokiem dla brytyjskich rynków (27,4%) był rok 1993, w którym PKB wzrósł o 2,5%, co było drugim najwolniejszym tempem wzrostu brytyjskiej ekspansji w latach 90-tych. Ostatnio, roczny wzrost PKB w Wielkiej Brytanii wyniósł średnio 1,3% w latach 2009-2019 – ponad punkt procentowy poniżej średniej wynoszącej 2,4% z poprzednich 20 lat. Jednak pomimo tego i ogłuszającego hałasu związanego z Brexitem w latach 2016-2019, akcje brytyjskie przyniosły dwucyfrowe dodatnie stopy zwrotu w trzech z czterech lat. Ponadto, PKB Wielkiej Brytanii wzrósł najszybciej w 2014 r. (2,9%) – mimo to MSCI UK wzrósł w tym roku zaledwie o 0,5%.

Moim zdaniem, dane te potwierdzają ważną lekcję: Akcje nie wymagają szybkiego wzrostu PKB, aby rosnąć. Gdyby tak było, akcje w krajach o najszybciej rosnącym PKB (np. rynki wschodzące, do których należą Chiny i Indie) praktycznie zawsze byłyby liderem. Tak jednak nie jest. Szeroki wzrost gospodarczy jest jednym z czynników branych pod uwagę przez rynki, ale nie jedynym. Akcje interesują się również rozwojem sytuacji politycznej i regulacyjnej, polityką monetarną i innymi zmiennymi oraz tym, jak te czynniki wpłyną na zyski spółek w ciągu najbliższych 3-30 miesięcy. Ponadto, kluczowe znaczenie mają również nastroje inwestorów, ponieważ akcje poruszają się głównie w oparciu o rozdźwięk pomiędzy oczekiwaniami a rzeczywistością. Obawy o spowolnienie wzrostu gospodarczego obniżają oczekiwania inwestorów w stosunku do przyszłych stóp zwrotu z rynku kapitałowego. Jeśli rzeczywistość okaże się lepsza niż oczekiwano, to pozytywna niespodzianka często powoduje wzrost akcji.

Nie twierdzę, że wskaźniki wzrostu nie mają żadnego znaczenia – są one ważne, gdy rozważamy pozycję lidera w danej kategorii. Akcje spółek wartościowych, które zazwyczaj są mniejszymi spółkami w sektorach wrażliwych ekonomicznie – poruszają się bardziej w oparciu o oczekiwane stopy wzrostu. Z tego powodu wartość zwykle radzi sobie najlepiej na początku hossy, co zwykle zbiega się z początkiem ożywienia gospodarczego. Spółki o wysokiej wartości zazwyczaj bardzo mocno tracą pod koniec rynku niedźwiedzia, ponieważ inwestorzy obawiają się, że nie przetrwają recesji. Niektóre z nich nie przetrwają, ale panika zazwyczaj sięga zbyt daleko. Rynki zaczynają wyceniać powrót do udzielania pożyczek, który będzie napędzał odbicie gospodarcze – co jest korzystne dla akcji o dużej wartości, które zazwyczaj odbijają się najmocniej, gdy rozpoczyna się nowy rynek byka.

Z wielu powodów, mimo że ten rynek byka może być młody na papierze, akcje zachowują się tak, jakby znajdowały się w jego ostatniej fazie. Prawdopodobny powrót do trendów sprzed pandemii, powolnego wzrostu, jest moim zdaniem ważnym argumentem przeciwko akcjom wartościowym. Sugeruje to również, że akcje spółek wzrostowych powrócą na pozycję lidera, którą zajmowały przez większość hossy w latach 2009-2020, po tym jak walory zaliczyły wczesny skok.

Co to jest Indeks Zmienności Cboe (VIX)? Cboe Volatility Index (VIX) jest indeksem działającym w czasie rzeczywistym, który reprezentuje oczekiwania rynku dotyczące względnej siły krótkoterminowych zmian cen indeksu S&P 500 (SPX). Ponieważ pochodzi on z cen opcji na indeks SPX z bliskimi terminami wygaśnięcia, generuje 30-dniową prognozę zmienności. Zmienność, lub jak szybko zmieniają się ceny, jest często postrzegana jako sposób pomiaru nastrojów na rynku, a w szczególności stopnia strachu wśród uczestników rynku.

Indeks jest bardziej znany pod swoim symbolem i jest często określany po prostu jako „VIX”. Został on stworzony przez Chicago Board Options Exchange (CBOE) i jest utrzymywany przez Cboe Global Markets. . Jest to ważny indeks w świecie handlu i inwestycji, ponieważ zapewnia kwantyfikowalną miarę ryzyka rynkowego i nastrojów inwestorów.

Jak mierzona jest zmienność? Zmienność może być mierzona za pomocą dwóch różnych metod. Pierwsza z nich opiera się na przeprowadzeniu obliczeń statystycznych na cenach historycznych w określonym czasie. Proces ten polega na obliczeniu różnych liczb statystycznych, takich jak średnia, wariancja i odchylenie standardowe na podstawie historycznych danych cenowych. Uzyskana w ten sposób wartość odchylenia standardowego jest miarą ryzyka lub zmienności. W programach arkuszy kalkulacyjnych, takich jak MS Excel, można je obliczyć bezpośrednio za pomocą funkcji STDEVP() zastosowanej do zakresu cen akcji. Jednakże, metoda odchylenia standardowego opiera się na wielu założeniach i może nie być dokładną miarą zmienności. Ponieważ opiera się ona na cenach z przeszłości, otrzymana wielkość nazywana jest „zmiennością zrealizowaną” lub „zmiennością historyczną (HV)”. Aby przewidzieć przyszłą zmienność na następne X miesięcy, powszechnie stosowanym podejściem jest obliczenie jej dla ostatnich X miesięcy i oczekiwanie, że ten sam wzór będzie miał miejsce.

Drugą metodą pomiaru zmienności jest wnioskowanie o jej wartości implikowanej przez ceny opcji. Opcje są instrumentami pochodnymi, których cena zależy od prawdopodobieństwa, że bieżąca cena akcji poruszy się na tyle, aby osiągnąć określony poziom (zwany ceną wykonania lub ceną realizacji). Na przykład, powiedzmy, że akcje IBM są obecnie notowane po cenie 151 USD za akcję. Istnieje opcja kupna na IBM z ceną wykonania 160 USD, która ma jeden miesiąc do wygaśnięcia. Cena takiej opcji call będzie zależeć od postrzeganego przez rynek prawdopodobieństwa ruchu kursu akcji IBM z obecnego poziomu 151 USD do poziomu powyżej ceny wykonania 160 USD w ciągu miesiąca pozostałego do wygaśnięcia. Ponieważ możliwość wystąpienia takich ruchów cenowych w danym przedziale czasowym jest reprezentowana przez współczynnik zmienności, różne metody wyceny opcji (takie jak model Blacka Scholesa) uwzględniają zmienność jako integralny parametr wejściowy. Ponieważ ceny opcji są dostępne na otwartym rynku, mogą być użyte do określenia zmienności bazowego papieru wartościowego (w tym przypadku akcji IBM). Taka zmienność, implikowana przez lub wywnioskowana z cen rynkowych, nazywana jest przyszłościową „zmiennością implikowaną (IV)”.

Chociaż żadna z tych metod nie jest idealna, ponieważ obie mają swoje wady i zalety, a także różne założenia bazowe, obie dają podobne wyniki przy obliczaniu zmienności, które mieszczą się w bliskim zakresie.

Rozszerzenie zmienności na poziom rynku W świecie inwestycji, zmienność jest wskaźnikiem tego, jak duże (lub małe) ruchy wykonuje cena akcji, indeks sektorowy lub indeks na poziomie rynku i reprezentuje, jak duże ryzyko jest związane z danym papierem wartościowym, sektorem lub rynkiem. Powyższy przykład TXN i LLY dla poszczególnych akcji może być rozszerzony na poziom sektora lub rynku. Jeśli tę samą obserwację zastosuje się do ruchów cenowych indeksu sektorowego, np. indeksu bankowego NASDAQ (BANK), który obejmuje ponad 300 akcji z sektora bankowego i usług finansowych, można ocenić zrealizowaną zmienność całego sektora bankowego. Rozszerzając to na obserwacje cen szerszego indeksu na poziomie rynku, takiego jak indeks S&P 500, można uzyskać wgląd w zmienność większego rynku. Podobne wyniki można osiągnąć poprzez wydedukowanie zmienności implikowanej z cen opcji na odpowiedni indeks.

Posiadanie standardowej ilościowej miary zmienności ułatwia porównywanie możliwych ruchów cen i ryzyka związanego z różnymi papierami wartościowymi, sektorami i rynkami.

Indeks VIX jest pierwszym benchmarkowym indeksem wprowadzonym przez Cboe w celu zmierzenia oczekiwań rynku co do przyszłej zmienności. Jako indeks przyszłościowy, jest on skonstruowany przy użyciu zmienności implikowanej dla opcji na indeks S&P 500 (SPX) i reprezentuje oczekiwania rynku dotyczące 30-dniowej przyszłej zmienności indeksu S&P 500, który jest uważany za wiodący wskaźnik szerokiego rynku akcji w USA. Wprowadzony w 1993 r. Indeks VIX jest obecnie uznanym na całym świecie miernikiem zmienności amerykańskiego rynku akcji. Jest on obliczany w czasie rzeczywistym na podstawie bieżących cen indeksu S&P 500. Obliczenia są wykonywane i wartości są przekazywane w godzinach 3:00 CT i 9:15 CT oraz między 9:30 CT i 16:15 CT. Cboe rozpoczęła rozpowszechnianie Indeksu VIX poza godzinami handlu w Stanach Zjednoczonych w kwietniu 2016 r.

Obliczanie wartości Indeksu VIX Wartości indeksu VIX są obliczane przy użyciu notowanych na Cboe standardowych opcji SPX (wygasających w trzeci piątek każdego miesiąca) oraz przy użyciu tygodniowych opcji SPX (wygasających we wszystkie pozostałe piątki). Pod uwagę brane są tylko te opcje SPX, których okres wygaśnięcia mieści się w przedziale 23 dni i 37 dni.

Chociaż formuła jest skomplikowana matematycznie, teoretycznie działa następująco. Oszacowuje ona oczekiwaną zmienność indeksu S&P 500 poprzez agregację ważonych cen wielu opcji sprzedaży i kupna SPX w szerokim zakresie cen wykonania. Wszystkie takie kwalifikujące się opcje powinny mieć ważne niezerowe ceny kupna i sprzedaży, które reprezentują postrzeganie rynku, które ceny wykonania opcji będą uderzane przez bazowe akcje w pozostałym czasie do wygaśnięcia. Szczegółowe obliczenia wraz z przykładami można znaleźć w rozdziale „Obliczanie Indeksu VIX: Step-by-Step” w dokumencie VIX whitepaper.

Ewolucja indeksu VIX Indeks VIX powstał w 1993 r. i był obliczany jako ważona miara zmienności implikowanej ośmiu opcji put i call na S&P 100 at-the-money, kiedy rynek instrumentów pochodnych miał ograniczoną aktywność i znajdował się w fazie wzrostu. W miarę dojrzewania rynku instrumentów pochodnych, dziesięć lat później, w 2003 roku, Cboe połączyło siły z Goldman Sachs i zaktualizowało metodologię, aby obliczyć VIX w inny sposób. Następnie zaczęto używać szerszego zestawu opcji opartych na szerszym indeksie S&P 500, rozszerzenie, które pozwala na dokładniejsze spojrzenie na oczekiwania inwestorów dotyczące przyszłej zmienności rynku. Następnie przyjęto metodologię, która nadal obowiązuje i jest również używana do obliczania różnych innych wariantów indeksu zmienności.

Przykład VIX w świecie rzeczywistym Wartość zmienności, strach inwestorów i wartości indeksu VIX wzrastają, gdy rynek spada. Odwrotnie jest w przypadku wzrostu rynku – wartości indeksu, strach i zmienność spadają.

Analiza porównawcza rekordów z przeszłości od 1990 r. w świecie rzeczywistym ujawnia kilka przypadków, kiedy ogólny rynek, reprezentowany przez indeks S&P 500 (pomarańczowy wykres), gwałtownie wzrósł, co doprowadziło do spadku wartości indeksu VIX (niebieski wykres) w tym samym czasie i odwrotnie.

Należy również zauważyć, że ruch VIX jest znacznie większy niż ten obserwowany w indeksie. Na przykład, kiedy S&P 500 spadł o około 15% pomiędzy 1 sierpnia 2008 a 1 października 2008, odpowiadający mu wzrost VIX wyniósł prawie 260%.

W wartościach bezwzględnych, wartości VIX większe niż 30 są zazwyczaj związane z dużą zmiennością wynikającą ze zwiększonej niepewności, ryzyka i strachu inwestorów. Wartości VIX poniżej 20 generalnie odpowiadają stabilnym, bezstresowym okresom na rynkach.

Jak handlować VIX Indeks VIX utorował drogę do wykorzystania zmienności jako zbywalnego aktywa, chociaż poprzez produkty pochodne. W marcu 2004 r. firma Cboe wprowadziła na rynek pierwszy kontrakt terminowy oparty na indeksie VIX, a następnie w lutym 2006 r. – opcje na indeks VIX.1 Takie instrumenty powiązane z indeksem VIX pozwalają na czystą ekspozycję na zmienność i stworzyły nową klasę aktywów. Aktywni inwestorzy, duzi inwestorzy instytucjonalni i zarządzający funduszami hedgingowymi wykorzystują papiery wartościowe powiązane z indeksem VIX do dywersyfikacji portfela, ponieważ dane historyczne wskazują na silną ujemną korelację zmienności z zyskami z rynku akcji – to znaczy, że gdy zyski z akcji spadają, zmienność rośnie i odwrotnie.

Poza standardowym indeksem VIX, Cboe oferuje również kilka innych wariantów do pomiaru zmienności szerokiego rynku. Inne podobne indeksy obejmują Cboe ShortTerm Volatility Index (VXSTSM) – który odzwierciedla 9-dniową oczekiwaną zmienność indeksu S&P 500, Cboe S&P 500 3-Month Volatility Index (VXVSM) oraz Cboe S&P 500 6-Month Volatility Index (VXMTSM). Produkty oparte na innych indeksach rynkowych obejmują Nasdaq-100 Volatility Index (VXNSM), Cboe DJIA Volatility Index (VXDSM) oraz Cboe Russell 2000 Volatility Index (RVXSM).1 Opcje i kontrakty futures oparte na RVXSM są dostępne w obrocie odpowiednio na platformach Cboe i CFE.

Jak wszystkie indeksy, nie można kupić VIX bezpośrednio. Zamiast tego inwestorzy mogą zająć pozycję w VIX poprzez kontrakty futures lub opcje, lub poprzez oparte na VIX produkty typu ETP (exchange-traded products). Na przykład ProShares VIX Short-Term Futures ETF (VIXY), iPath Series B S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN (VXXB) i VelocityShares Daily Long VIX Short-Term ETN (VIIX) to wiele takich ofert, które śledzą określony indeks VIX i zajmują pozycje w powiązanych z nim kontraktach futures.

Aktywni traderzy, którzy stosują własne strategie handlowe, jak również zaawansowane algorytmy, wykorzystują wartości VIX do wyceny instrumentów pochodnych, które są oparte na akcjach o wysokim współczynniku beta. Beta określa, jak bardzo może zmienić się cena konkretnej akcji w odniesieniu do ruchu szerszego indeksu rynkowego. Na przykład, akcja posiadająca betę +1.5 wskazuje, że jest teoretycznie o 50% bardziej zmienna niż rynek. Handlowcy dokonujący zakładów poprzez opcje na takie akcje o wysokim współczynniku beta wykorzystują wartości zmienności VIX w odpowiedniej proporcji, aby prawidłowo wycenić swoje transakcje opcyjne.